刚刚过去的30多天可谓惊心动魄，中证全指从8018.94点直落至4789.57点，跌幅逾四成，仅仅2000多只股票的A股市场频现千股跌停，随后千股停牌。几天的千股涨停反弹后，又是千股跌停。股灾不仅惊动国家高层，也波及全球金融市场；对局外人来说，股市不过是从一个波峰坠落到一个波谷，又再一次触底弹升，但对于深度参与者来说，这几十天无异于一次生死炼狱。

    2015股灾必将载入史册。

    痛定思痛，从这一波牛市的启动、参与者的心理预期、股灾的形成和政府的救市举措，到它所带来的教训，以及对中国股市以后的可能影响，都是空前的，前车之覆，后车之鉴，听听专家追本溯源，回顾分析，展望未来，对涉身其中的人，应该有所教益。

    记者 余加新

    “如果没有杠杆催涨，这一波牛市至少能慢牛两年。但是大家都想到了开头，没有想到结尾（股灾）。”

    “老百姓的需要，国家的需要，降低负债率的需要，加上货币政策宽松，主要是这几方面的原因造就了这一波牛市。”浙江厚道资产管理有限公司总裁丁浚哲的分析和其他专业人士很一致。

    改革开放30年，老百姓手里积累了很多财富，过去十几年，这些钱大量进入房地产行业，部分分流到银行的理财产品里。在中国，人们理财配置80％集中在房地产，其他配置占20％。在国外，恰恰相反。

    到2013年，房地产热度褪去，相当一部分资金撤出，从固定收益的房产流向资本市场，但又不愿意放到银行，“老百姓手里的钱没地方去，需要牛市来承接。”丁浚哲分析道。

    “新一届政府希望通过牛市，通过发展资本市场来推进经济，并借助持续的牛市解决一些问题。”青年经济学者、财经专栏作家陈恩挚认为，在当前的各项改革中，资本市场改革是比较核心的一项。

    另外，中央政府、地方政府、国企、民营企业的负债率都很高，“让资本市场流动起来，把老百姓的钱引导到股市里面，可以帮社会降低负债率。”丁浚哲说。

    “过去一年里，很多人好奇，为什么经济下行，反而会出现牛市？”陈恩挚分析，“因为经济下行时，迫使货币政策会宽松，流动性过剩，这是前段时间A股走牛的重要逻辑。”

    在这些因素的推动下，形成了“改革牛”的基础。

    “改革预期形成了牛市，杠杆推动了牛市。”丁浚哲认为，在金融创新的旗帜下，银行、券商、民间资本通过杠杆的方式进入股市，极大地助涨了改革牛市。

    “如果没有杠杆催涨，这一波牛市至少能慢牛两年。但是大家都想到了开头，没有想到结尾（股灾）”丁浚哲说。

    “股民应该明白一个道理，国家需要的是投资者，不需要炒股客。想不清这个道理，下次还会很难堪。”

    有预期，有需要，有推动力，股市疯涨，有人看高至一万点。

    在4300—5000点之间的几个重要时间点，陈恩挚深刻地意识到了中国股市的危机和困局，他一边写文章劝说散户可以考虑暂时离场，一边呼吁相关部门“加快注册制，给出时间表”。

    “既然行情比预期快，那么，所能做的只能是，改革的推进也要比预期快。管理部门应该借前阵时间的行情加速改革，推出T+0，取消涨跌限制，给出推出注册制的时间表，让属于市场的归于市场。更为明确的注册制时间表，一定程度会让市场理性。谁都知道，单边上涨是毫无支撑力的，大部分股票的价格和价值已经严重背离。但经历了这次股灾，反而会加大注册制等改革的难度。”陈恩挚因此判断，年内股市改革最好的机会可能已经失去。融资融券等杠杆机制的推出时间和注册制的推出时间不应该相隔太长，后来救市暂停IPO的做法也值得商榷，很多后遗症以后会凸现出来。

    他希望股民能够吸取教训，“政府救市是无奈之举，但股民应该明白一个道理，政府救市不是为股民豪赌买单。政府看重的是股市的融资功能，政府希望股市的钱能流入实体经济，实体经济融到钱后，继续投入发展，或者去兼并壮大。”陈恩挚说，股民应该分清自己在赌博，还是在投资。

    丁浚哲在5000点时，要求下属卖光公司持有的所有可流动性的股票。“我们都知道，股市有它运行的规律。但股民是很难做到客观理性的。”

    除了对政府和股民的影响，“一些企业上不了市，融不到资，发展不了。”丁浚哲说，“注册制的推出肯定要推迟一段时间，国企改革的进度也会因此延缓。还有，A股的赚钱效应不明显后，资金会寻求高收益，转移到普遍市盈率偏低的新三板市场。”

    A股降温，也有利好。“一部分资金回流到房地产领域，房产企稳，会带动很多行业回暖，对推动国家经济整体向好有一定的作用。”丁浚哲认为。

    “国家需要牛市，牛市最大的变量是改革，改革主要方向是市场化、法制化。最大的担心是管理部门出错牌。”

    接下来中国股市会如何走？

    丁俊哲相信牛市还没有结束，“国家队救市，给股民一个很强烈的心理预期，牛市的基础还在。4000点压力很大，股市近期可能会反弹到4200—4300点，但短时期很难突破4500点，这个点位也是国家队的心理预期位。在4000点上下，会有一个3-6个月的盘整期。”丁浚哲认为， 国家队的目的已经达到，任务已经完成，救市已经结束，接下来，行情如何演变，将由市场惯性来主导。

    具体到个股，过去是炒作各种故事、概念，不管企业好坏，大家一拥而上，狂扫筹码，这也是前面一波牛市里，机构做不过大妈的原因。接下来会回归到价值投资，就需要理性的研究分析。有业绩支撑的股票会回到前期高位。二线蓝筹+成长股将会是未来投资主线。”丁浚哲分析道。

    对于传说中的“7·17多空大对决”，丁浚哲不以为然，“这一天已经不重要了，股指期货可以提前平仓，没必要非要选在那一天。这种说法只是一个心理暗示，对股市没有太大影响。”

    陈恩挚则认为未来有无限的可能性，“股市行情和经济走向都取决于民众的信心。如果当前的改革给民众带来信心，经济回暖，那么股市很可能再创新高。反之，股市跌到2000点以下也不是没有可能。”

    “有人说，未来6个月是黄金时间，大股东不能减持，IPO停止，老百姓手里钱又多，股市肯定会大涨。分析肯定是有道理的，但这种想法很危险。股市是看预期的，如果企业效益不能够体现这种预期，如果不推进根本性的改革，预期一旦落空，暴涨的后果将是更大的股灾。” 陈恩挚分析。

    “国家需要牛市，牛市最大的变量是改革，改革主要方向是市场化、法制化。管理部门既要推进市场化，做好监督者，又不干预这个市场，只有法制化能够做到。但我个人最大的担心是管理部门出错牌，破坏掉改革的预期。”陈恩挚说，“通过改革，让市场成为市场，而不是赌场。让资本市场成为投资者和融资者的桥梁，让资金转起来，进入实体经济，中国股市才能健康发展。”

    “你见过赌场里的赌徒会理性面对输赢吗？”陈恩挚问。

    A股历史上之前的8次“救市”

    第一次 / 救市政策：邓小平同志南方讲话指出：证券、股市，允许看，但要坚决地试。

    深圳设证券市场调节基金。

    第二次 / 救市政策：55亿新股上半年不上市；当年不征收股票转让所得税；公股、个人股年内不并轨；上市公司不得乱配股。

    第三次 / 救市政策：国务院证券委下发文件要求大规模开展股份制改造，发展证券市场，希望通过募集资金来改造国企。

    央行两次大幅降息。

    第四次 / 救市政策：国务院批准包括改革股票发行体制、保险资金入市、搞活B股市场等政策建议的文件。

    首次明确国有企业、国有资产控股企业、上市公司等三类企业，除可参与配售股票外，还可参与投资二级市场的股票。

    降息，同时降低存款准备金率、再贷款和再贴现利率。

    第五次 / 救市政策：央行降息。

    国有股减持办法暂停。

    第六次 / 救市政策：国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》，被称为“国九条”。“国九条”开宗明义地提出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对实现本世纪头二十年国民经济翻两番的战略目标，具有战略意义。”

    第七次 / 救市政策：股权分置改革试点启动。

    国务院批准印花税减半至1‰。

    保险资金获准独立入市操作。

    第八次 / 救市政策：财政部、中央汇金公司、国资委罕见地联手，同时祭出三大利好：印花税单边(卖方)征收1‰，支持央企增持或回购，汇金购入工、中、建三行股票。

    下调存贷款利率和准备金率。暂免征收利息税。央行降息。

    国务院出台扩大内需十措施，确定4万亿元投资计划。

    │深阅读│

    解码“杠杆”

    本周，有关“股灾”源头来自杭州的论调一度甚嚣尘上。开发了HOMS系统从而为场外配资分仓操作提供技术可能的恒生电子一时深陷舆论漩涡中心。这甚至让身在欧洲的马云不得不通过微博回应加以澄清。压力之下，恒生电子昨日公告关闭HOMS系统任何账户开立功能，关闭系统现有零资产账户所有功能，通知所有客户不得再对现有账户增资。

    技术手段虽是中性的，但在本轮股市暴跌由场外配资暴烈去杠杆所引发已成为市场共识的背景下，为此创造条件的技术手段也难以在质疑中独善其身。而由此轮股灾所引发的对杠杆本身的反思，更是在舆论场中持续发酵。

    杠杆是什么？相比国外成熟市场，中国的杠杆有何不同？杠杆又是如何导演一出出暴涨暴跌的悲喜剧？

    记者 齐航

    互联网技术+金融管制

    中国式杠杆的独特生成逻辑

    本轮股灾由去杠杆引发的市场流动性枯竭和信心溃散所催生。而场外配资因为长期游离在监管体系之外野蛮生长，而被视作此次暴跌的“阿喀琉斯之踵”。

    恒生电子所开发的HOMS系统因客观上为配资加杠杆提供技术便利，在本周证监会突击检查的背景下，难免招致舆论质疑和非议。

    HOMS事实上是2012年恒生电子开发出的一款系统，全名为“恒生订单管理系统”，原本视为适应阳光私募等中小资产管理机构提升投资交易管理和风险控制能力的需要而开发的。但在其后的应用之中，由于HOMS允许在主账户下分拆多个子账户，这一特点可为伞形信托配资提供条件。通过HOMS系统，信托可以将众多子账户集中在一个母账户下，子账户属于虚拟账户，而且其中操作“阅后即焚”，不留痕迹。借助HOMS的分仓系统，银行理财资金可以借道信托产品，对私募、个人投资者的配资需求。银行资金认购优先级份额，配资资金认购劣后级份额，银行资金赚取固定、安全收益，而配资资金则博取不固定、风险高的收益，等于是银行理财将钱借给配资客户，配资客户作为“劣后”需要为银行资金兜底。

    借助这样的分仓机制，HOMS事实上降低了投资者配资加杠杆的门槛。因为主要母账户满足投资者适当性的要求就可以了，而下挂的虚拟账户则容易游离在监管视野之外，酝酿风险和危机。虽然在HOMS系统被用于股票配资之前，地下配资这个行业早已存在，在浙江温州、台州等民间资本充裕的地区尤为兴盛，但HOMS等技术工具的出现等于为配资的野蛮生长插上了一堆互联网的翅膀。

    但一个巴掌拍不响。除了技术工具所提供的便利外，中国式加杠杆的另一个重要催生因素则是金融管制。目前我国利率市场化改革尚未完成存款利率放开的最后一跃。但市场的倒逼早已让利率双轨制事实上存在，银行金融机构通过理财产品等方式以更高成本揽储，在推升负债端成本的同时，也加大了资产端收益的压力。这也在两三年前引发了银行资金“出表”投向“非标”资产的狂潮（2013年年中的钱荒危机就是由此造成）。但之后再我国楼市趋势性下行、清理整顿地方融资平台债务的背景下，原本低风险高收益的资产逐渐变得不牢靠的，而且经济下行伴随实业不景气，银行存在惜贷倾向，银行资金不得不另觅他途。这时已长期低位徘徊、估值优势明显的A股优势就显现出来，特别是在牛市启动之后，银行资金通过银证合作、银信合作等方式，成为券商两融和场外配资的重要资金来源。

    分业监管+杠杆率过高

    成也杠杆败也杠杆鸣响警钟

    在银行金融机构资金大举借道入市的背景下，如何对其资金流向、资金量级、资金杠杆进行有效监管，也成为对监管的重大考验。

    对此，财新传媒总编辑胡舒立在《反思杠杆牛教训》一文中有着精辟论述。在她看来，此次杠杆牛危机的一大重要教训是，当前市场监管仍然条块分割，缺乏统一性、穿透性和协调性。在现有分业监管体制下，金融创新增加了监管死角和盲区。目前场外资金杠杆主要包括伞形信托、银行理财的结构化产品、民间配资公司和新兴的P2P网络配资平台。这些杠杆工具，事实上都是银行理财资金流入股市的渠道。银行资金有配置股市的强大需求，而金融产品创新和新兴的网络信息产品使得银行资金入市效率极高，银行监管部门却很难有效监控这一奔涌的庞大资金流。

    正是在这样的背景下，监管层对场外配资的打压，才引发了超预期市场暴跌，以及对系统性、区域性金融风险不断升级的担忧。

    相比美国、香港等成熟市场，A股的杠杆率明显偏高。据国泰君安首席宏观分析师任泽平分析，美国在1987年股灾后加强杠杆监管。1995-2015年，融资余额增速为标普500指数的2倍。融资余额占纽交所市值比例仅为2.5%，融资余额与融券余额的比例约为3：1；投资者以RegT账户为主，杠杆为1：1。按照融资金额大到小，融资利率逐渐增加。仙股及粉单股不能作为两融标的；美联储等4个机构共同监管两融业务。经纪商可以在相关准则基础上设立更严格标准。

    相比之下，A股加杠杆渠道更多，增速更快。杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍；另一方面，正规融资渠道门槛高，场外配资门槛低而杠杆高。开立两融账户，需要投资者具有两年的普通账户操作经验及50万元的保证金等。这势必挤出一批新的投资者和小散户。在牛市时，这些投资者需求客观存在，两融的高门槛将他们导向其他的融资渠道。而在美国或者香港，两融的门槛相对较低，但是融资利率很高。两者相互制衡，既能满足投资者的正规需求，也能有效抑制过快的增长。在成熟市场国家，正规进行杠杆交易的渠道可能只有两融，不存在场外配资这种“游离于监管之外的渠道”。而中国场外配资杠杆一般高达1：4，甚至可以达到1：10这样令人咋舌的程度。