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“杠杆牛”镜鉴
2015-07-17 13:49:46    杭州网

   “给我一个支点,我可以撬动整个地球。”

    古希腊先哲阿基米德两千多年前所揭示的杠杆原理,险些让如今的中国A股猝然崩盘。

    历史不会简单重复,却总是似曾相识。但即使是素来牛短熊长的A股,也从未在此前25年的成长历程中,在短短三周的时间内,经历超越以往任何感知、经验、体悟的危机四伏、危如累卵和危在旦夕。

    A股在短短三周内从5000点以上连续下跌超过30%,而创业板跌幅甚至超过40%。由场外配资去杠杆所触发的大盘回调,以远超监管层和投资者预期的烈度,引发了一场连环引爆、层层传导、不断升级的流动性危机。而它在金融混业、金融深化背景下对国家金融安全的潜在威胁,更迫使监管层发动了一场前所未见、异常惨烈的“股市保卫战”。

    如今,A股虽在“护盘者联盟”的叠加发力下探底回稳。可危机阴霾仍未完全驱散,市场普遍预计由于今日系股指期货三大主力合约交割日,A股还将面临多空大决战的又一波考验。

    市场虽然诡谲难测,但无论后市如何,“杠杆牛危机”已成镜鉴。得失几何,愈见清晰。

    记者 齐航

    城周评论

    鱼的记忆有7秒 而股民,只有6秒

    余加新

    一场“事先张扬”的危机

    自本轮牛市全面启动之初,关于“杠杆牛”的判断和论调就一直不绝于耳。只是在股指飙涨的掌声雷动、歌声嘹亮和财富狂欢之中,关于它负面影响的善意提醒总是容易被淹没。

    泡沫之所以是泡沫,就在于它的虚无缥缈和旋起旋灭。

    一根杠杆和一个支点,可以撬动一个地球。但是当这根杠杆本身脆弱,或者它试图撬动的本身就是不可承受之重时,反而可能导演一场危机。成就和毁灭,也许只在一线之间。

    这就像是一场事先张扬的危机。自本轮牛市全面启动之初,关于“杠杆牛”的判断和论调就一直不绝于耳。只是在股指飙涨的掌声雷动、歌声嘹亮和财富狂欢之中,关于它负面影响的善意提醒总是容易被淹没。

    而事实上早在今年年初,就已针对A股券商两融、伞形信托等渠道的过快加杠杆有所警示。只是由于牛市尚处于起步阶段,而股市直接融资对产业转型、创业创新的作用又被决策者所借重,因而监管层并未对杠杆“痛下杀手”。

    正是在这样的背景下,正规渠道的券商两融余额持续放量,最高时达到2.26万亿元,占A股成交量比重一度超过20%,远高于欧美成熟市场。更为重要的是,开了“正门”并未堵住“偏门”,正规融资渠道以外,场外配资经由结构化理财产品、P2P平台、线下配资公司等渠道,在监管盲区之外以出乎监管层意料的方式潜滋暗长,源源涌入吹大股市泡沫。

    而当监管层意识到放任场外配资的失控风险,并展开实质性的打压清理后,危机也一触即发。本次A股流动性危机始于配资去杠杆,如今已成为市场共识。场外配资密集追逐的创业板、中小板“小票”,也成了第一块倒下的多米诺骨牌。由于涨跌停板、资金体量的限制,“小票”在遭遇配资抽离之时极易暴跌,乃至被钉在跌停板上而陷入流动性危机。这又会加剧市场恐慌,引发集体出逃和市场踩踏。“现金为王”的危机逻辑下,又会将“小票”的流动性危机传导至“大票”,引发市场对大盘股、权重股、蓝筹股的抛售,从而导向满盘皆绿的普跌格局。现货市场的流动性危机又迫使机构投资者卖空股指期货,进行风险对冲和套期保值,股指期货的暴跌又反向拉扯现货市场向下,逼迫超半数上市公司停牌自救,形成不断强化的正向反馈,将A股引向强制平仓—流动性丧失—期货卖空—现货下跌的“死循环”。

    股指单边上涨之时,叠加的杠杆不断为市场注入增量资金,也在预期的自我实现中向投资者露出天使的微笑。而监管的加码让这一切戛然而止,叠加的杠杆又在投资者的一致行动下,引发A股流动性的瞬间枯竭,并伴随指数下跌连环引爆,转而露出它狰狞的一面。

    “护盘者联盟”的无奈

    “政策底”不等于“市场底”,高位暴跌的巨大势能和泥沙俱下,逼迫监管层从“托市”升格为“救市”。此次“救市”已完全超出证监会范畴,政策干预已渗透到市场微观决策层面。

    相比此次A股流动性危机的因果链条,伴随危机的扩散和深化,监管层的态度转变更加值得玩味。

    回溯这一过程,监管层大致经历了“放任市场自然回调—有心托市欲说还休—加码托市不惜放缓改革—全力救市不惜干预微观决策”这样的态度流变。

    目前市场普遍认为此轮大调整始于6月15日。此前A股创下了本轮牛市新高5178点,证监会意识到泡沫化风险后开始打压场外配资。最初由此引发的股价回调也是决策层所乐见的,特备是平均市盈率超过130倍的神创板和超过90倍的中小板,平稳回调有助于挤出泡沫,引导A股走向慢牛。

    但是当市场去杠杆的速度和烈度超出原本预计之时,监管层开始拒绝袖手旁观。6月27日,央行宣布同时调降利率和存款准备金率。这样的同时“双降”在中国货币政策史上也属罕见。货币宽松虽然对A股市直接利好,但事实上监管层在解释此次降息降准时仍然措辞谨慎,并未明确指向A股。同一个周末,证监会也发声安抚市场情绪,判定此前回调为市场正常调整,杠杆平仓风险可控。同时,养老金入市也开始酝酿提速。

    但此时市场信心已陷入低迷,剧烈去杠杆所引发的流动性危机也在扩散。稳定市场需要真金白银和真枪实弹。降息降准属于宏观调控,证监会表态也欲说还休,养老金入市更是远水解不了近渴,因此难以扭转市场下跌趋势。

    这又迫使监管层托市政策加码。最具代表性的举措是宣布暂停A股IPO,中央汇金、大型险企等国家队开始入场护盘,证金公司被赋予“无限开火权”。此一阶段托市政策的密集轰炸事实上已划出清晰的“政策底”,而托市甚至以不惜暂缓A股市场化改革为代价(加快新股发行注册制改革是既定方向),更多真枪实弹被“打”进A股,以拉抬银行、石油、证券等大盘蓝筹为特征。

    但“政策底”不等于“市场底”,高位暴跌的巨大势能和泥沙俱下,仍然在逼迫监管层从“托市”升格为“救市”。此阶段救市已完全超出证监会范畴,“一行三会”、国资委、公安部等部门协同发力“金融维稳”。政策干预已渗透到市场微观决策层面,包括限制股指期货做空,严查恶意做空,6个月内禁止“董监高”减持,要求上市公司“五选一”送利好。

    至此大盘终于止住跌势,在上周四、周五上演千股涨停的绝地反弹。

    从迟疑犹豫,到仓促应对,再到狠招迭出,“杠杆牛”危机不只给了投资者一个教训,更凸显了现有监管体系的局限性。

    疑窦丛生的“后危机时代”

    尽管目前流动性明显恢复,股指探底企稳,市场情绪也渐趋稳定,但过去一个月所上演的多空绞杀和市场博弈,仍然给“后危机时代”留下诸多待解悬疑。

    救市危急时刻,证监会大楼曾灯火通明,彻夜鏖战。由监管所触发的去杠杆和挤泡沫,之后又以监管层不断放出救市大招的戏剧化方式,暂时告一段落。

    对于此次救市的必要性,市场已形成肯定的主流观点。救市中后期,决策层已将之上升到“守住不发生系统性、区域性金融风险”的战略高度。杠杆牛,也让如今的A股比以往任何时候都容易“牵一发而动全身”,因为杠杆资金是从银行、券商等具有“系统重要性”的金融机构,经由各种“明流”或“暗渠”辗转入市的。银行—券商、信托—基金、P2P、配资公司—个人投资者,构成了一个环环相扣、成本不断提高、风险层层加码的资金链条,强制平仓和流动性危机不解除,风险也将逐级传导,威胁上游金融机构的资产安全,引发全局系统性风险。

    尽管目前A股距离上述可怕图景仍有距离,流动性明显恢复,股指探底企稳,市场情绪也渐趋稳定,但过去一个月所上演的多空绞杀和市场博弈,仍然给“后危机时代”(如果危机确实已经渡过的话)留下诸多待解悬疑。

    悬疑之一是“去杠杆”是否能够真正完成。截至7月8日,A股融资余额已下降至1.5万亿元以内,相当于上证指数3月底升至3600点的水平,相比近2.3万亿元的高位虽已明显下降,但杠杆水平仍处高位;而前期受冲击更严重的场外配资,则又在股指触底反弹后传出“电话被打爆”的声音,急于回本的赌徒心态和好了伤疤忘了疼的投机惯性,是否可能将拆了的杠杆装回来?

    悬疑之二是A股市场化改革进程将受到多大影响。此轮救市狂潮中饱受非议的举措之一是暂停IPO,甚至被部分批评者斥为“反市场”之举。今年以来,证监会新股发行速度和数量持续加码,被视为向A股注册制过渡的序曲和铺垫。注册制改革对打破A股长期的行政背书、供需失衡意义重大,堪称A股市场化改革的关键一招。此次救市暂停IPO,监管层对于何时开闸并无明确说法,会否因股市稳定而延宕市场化改革,仍然需要时间给出答案。

    悬念之三是“慢牛”能否在经历此次危机后真正实现。此次救市虽立足“防患于未然”,但难免将A股“政策市”之名进一步坐实。不惜代价的救市容易强化“反正出事有政策兜着”的刚性兑付预期,会否在惨烈的中期调整后引发又一轮暴涨,然后陷入牛短熊长的宿命循环?

    后续走势虽难以预测,但市场规律不以人为干预为转移。而经济探底回升后的货币政策趋紧,限售股解禁后的抛盘压力,注册制推行后的规则改变,事实上变成了悬在A股头顶的达摩克利斯之剑。

    “死生,昼夜事也,死而死矣,而境界危恶,层见错出,非人世所堪。痛定思痛,痛何如哉!”

    当我们拿700多年前的文天祥这句话对照股灾之下中国股市的“危恶”和中国股民的境遇时,一刹那,竟然能找到“于我心有戚戚焉”的同感。

    然而,我们马上在好似被超级“台风”摧毁过的股市看到了欣欣向荣的景象。一切,像是没有发生过。

    股灾就这样过去了!股灾就这样过去了?

    生理和心理的疼痛,显然令人痛彻。而止疼的方法向来很多:通过麻醉和服用镇痛药物,人们减轻痛感。科学家说还有一些传统的小技巧——如,讲粗话,也可能舒缓痛觉;或者,通过特殊的抚摸方式。

    真的能做到,前几天还“站在天台上排队思考人生”的股民,骂完之后,猛然回头,觉醒般的重新杀入股市。“国家牛市”就是镇痛药,“政府救市”就是特殊的抚摸方式,涨停就是麻醉剂。

    还像先前那样自信,还像先前那样勇猛,早已忘了那一个月的江湖险恶,血雨腥风。应了那句话:鱼的记忆有7秒,而股民,只有6秒。

    而我,并不是要嘲笑他们。因为,我和你们一样,只是拥有6秒记忆的股民一员,一样一样地,好了伤疤忘了痛。但我们想用这样的一个专题,来提醒自己,提醒别人:忘记过去,就没有未来。

    于是,我们试着回到那时最水深火热的漩涡中:

    我们想知道,在一个国民致富欲望如此迫切的一个资本初级市场,现阶段搞杠杆、搞融资融券合适吗?

    我们想知道,为什么呼吁已久的、股市最核心的改革预期——注册制迟迟未能推出,甚至没有一个时间表?

    我们想知道,为什么庄家、机构对垃圾股、市盈率可以肆无忌惮地炒作?某些股票的市盈率达到成百上千倍,它们的支撑点在哪里?

    我们想知道,为什么期指是T+0,而二级市场是T+1?为什么打新股必须先缴款?为什么要设10%的涨跌停板?

    我们想知道,整天在讲风险,为什么股民不知道具体的风险在哪里?

    ……

    显然,我们想问的很多。

    但很多事情,我们无力制止;有些规则,我们无法改变。我们只能等待和观望,还有祈祷。

    我们试着从这次血的教训中给自己和股民一些建议:玩不起,就不要玩了,离得远远的;离不开,就学着适应,学着大多数时候做一个旁观者,少数时候做一个参与者;学会见好就收,落袋为安……等等等等。

    也只能如此了。生存不易,股市太难。

来源:杭州日报    作者:    编辑:钟一鸣    

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